一、如何看 2022 年基建投资？
（一）经济下行的压力仍在，“稳增长”下基建发力仍然必要
根据国家统计局数据，2021年1-12月固定资产投资同比增速4.9%，环比1-11月下降 0.3pct；2021年1-12月狭义基建同比增速0.4%，环比1-11月下降0.1pct，12月增速 -0.4%；2021年1-12月广义基建同比增速0.21%，环比1-11月提升0.38pct，12月增 速4.9%。从数据上看，12月数据环比出现改善，但是数据仍然较低。整体看，2021 年基建投资在一季度后整体处于低增速状态。
基建投资作为GDP的重要组成部分，在目前经济下行压力加大的背景下，基建稳增 长的预期仍然存在。作为GDP重要组成部分的消费和出口短期复苏压力较大，而投 资中，制造业投资周期相对较长，预计地产投资今年也将面临较大的下行压力，这 时基建作为“稳增长”调节手段的重要性就大大提升。
经济下行压力背景下，近期也持续出台“稳增长”政策，近期1年期与5年期LPR双 双下调，进一步定调稳增长。从基建资金的供给端看，近年来边际变化最大的为地 方新增专项债。21年前三季度全国地方已发行新增地方政府债券28986亿元，其中 专项债券22167亿元，专项债券发行进度已达61%，8月以来发行进度明显加快。10 月-12月专项债继续保持较快增速，但是因为传递时滞的原因，导致目前基建投资增 速还未出现明显起色。展望2022年，我们认为专项债对基建投资的拉动作用有望在 今年年底及2022年上半年显现。但是未来基建投资增速或将维持在低增速，难以回 到之前的高增长，但是环比层面预计将有较为明显的改善。
（二）社融总量超预期，专项债及财政结转支撑上半年基建投资
央行发布1月份金融数据：1月份社会融资规模增量为6.17万亿元，比上年同期多 9842亿元；截止1月末，社会融资规模存量为320.05万亿元，同比增长10.5%；其中， 从结构来看，对实体经济发放的人民币贷款增加4.2万亿元，是单月统计高点，同比 多增3806亿元；政府债券净融资6026亿元，同比多3589亿元；企业债券净融资5799 亿元，同比多1882亿元。从总量数据上看，社融总量超预期，“稳增长”确定性进 一步加强。
近期财政部已向各地提前下达了2022年新增专项债务限额1.46万亿元，而2021年底 并未提前下达专项债额度，同时考虑到2021年底仍有部分专项债仍未结转，对于今 年上半年的基建投资形成资金的支撑。
（三）部分建筑公司订单已逐步回暖
从订单层面观察微观层面的变化，由于基数较低的原因，2021年上半年建筑央企仍 然实现较快订单增速，但是Q3增速均出现较明显回落，从Q4数据看，部分建筑央企 订单已经开始逐渐回暖，整体而言，虽然2021年基建投资并未实现增长，但是建筑 央企实现了订单的两位数增速，好于行业的增长。从微观层面我们已经观察到订单 整体趋势的回暖，但是从实际数据看，基建投资往往滞后于订单，所以基建投资的 反弹还需要一定时间，但是整体而言，我们预计2022年上半年基建投资增速将出现 改观。
（四）展望“十四五”，国内基建投资仍有增量
展望“十四五”，根据国务院发布的《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》， “到2025年，综合交通运输基本实现一体化融合发展，智能化、绿色化取得实质性 突破，综合能力、服务品质、运行效率和整体效益显著提升，交通运输发展向世界先进水平迈进。”我们对未来基建投资判断，整体在“十五五”之前都将保持正增 长，但是后期增速将逐渐趋平，而“十四五”期间仍有增量。细分来看，“十四五” 期间传统的公路、铁路新建里程较“十三五”期间均有明显下滑，预计“十四五” 投资量将难有新增长，而作为交通领域的轨交领域相比于传统道路桥梁的需求量要 好很多。像电力投资等则在近期表现出较高增长，预计随着新能源以及抽水蓄能等 新领域的推荐，电力行业投资仍将保持较快增长。（报告来源：未来智库）
二、建筑公司商业模式在逐渐好转
（一）建筑行业增速虽然回落，但头部央企市占率在不断提升
近几年，建筑央企估值持续下滑，市盈率与市净率均接近历史低点，相对于沪深300 亦为底部区间。对于建筑央企的低估值，我们认为市场主要存在两点担心，第一点 就是长期行业成长性变弱。近几年基建投资增速整体逐渐趋缓，从2017年的10%以 上的增速降低至2018年的低个位数增长后一直保持在5%以下的区间，2021年基建 投资更是出现零增长。
第二点担心是认为这些建筑企业的不良资产过多以及负债率较高，导致多数公司的 市净率不足一倍。建筑公司下游的客户也多为政府，议价能力较强，而近两年公司 承接的项目也越来越大，账期进一步加长，这些都存在发生坏账损失的可能。所以 我们在后面几部分主要就建筑行业以及头部公司未来的发展以及自身的资产质量进 行研究分析。
首先，我们先回答第一个问题：未来的基建投资趋势如何？
对于中国的基础设施建设，我们判断还有10年左右可以持续小幅增长趋势，即“十 四五”和“十五五”两个五年，具体来讲，参考“十四五”规划的重点项目以及国 内的基础建设需求空间，我们预计“十四五”期间基建仍可维持低个位数的增长， 而“十五五”期间增速或将进一步降低，但总量整体仍将保持稳定。
此外，我们整理了一下建筑行业的资产质量情况，过去几年，建筑央企的资产负债 率持续走低，应收账款及存货周转率提升，加上各家公司目前应收账款计提的坏账 比例都比较高，我们认为建筑央企的资产风险要低于市场预期。且随着公司资产负 债率压力减小，未来的增长压力也会进一步减小。
建筑行业的集中程度在不断上升，2020年新签合同额前四名的建筑央企为中国建筑， 中国中铁，中国铁建以及中国交建，其新签合同总额约为89972.5亿元，建筑行业总 体新签订单总额为325174.42亿元，前四家建筑央企新签合同额占比达到了27.67%， 这一指标在今年一季度仍继续攀登至31.4%。而八家建筑央企总体的新签合同额占 比行业新签合同额也同样不断上升，2020年八家建筑央企新签订单总金额为 112126.2亿元，占比34.48%，21年一季度上升约8个百分点，达到42.47%。
另一方面，建筑央企的营业收入占比也同样呈上升趋势。2020年，营业收入排名前 四的公司总营收41273.8亿元，占比建筑行业生产总值约15.67%，较2018年上升约 2.19个百分点。2020年八家建筑央企的总营收为51520.5亿元，占建筑行业生产总 值约20%。但在21年初，这两项指标都有明显的上升趋势。2021年前三季度，营业 收入top4的建筑央企营收占比建筑行业总产值达到17.55%，全部八家建筑央企的营 收占比达到了约22.59%。从新签订单和营收两项来看，建筑行业的集中程度在不断 提高，建筑央企的市占率不断扩大。
应收账款账龄方面，8大建筑央企中中国建筑及中国铁建应收账款总数明显高于其他 央企，分别达到1932.32亿元与1339.63亿元。从不同账龄应收账款占比来看，各建 筑央企的1年以内应收账款均占50%以上，其中葛洲坝、中国化学与中国铁建的1年 以内应收账款占比在70%，高于其他央企。中国中冶3年及以上应收账款占比较高， 达17.8%。
从建筑央企的坏账准备计提准则来看，各家央企具有相似账龄结构的同时又具有不 太相同的坏账计提准则。其中中国中铁坏账计提比例最低，根据不同组合计提比例 计算加权平均后，1年以内应收账款坏账计提仅0.38%，5年以上坏账计提比例仅 49.99%，各阶段账龄计提比例均小于其他央企平均；而中国中冶与中国建筑坏账计 提比例较高，1年以内应收账款分别按照2.79%与4.02%比例计提坏账，5年以上应 收账款分别按照97.42%与100%比例坏账。低比例的坏账计提准则使得应收账款存在更多减值风险，而高比例的坏账计提准则会使坏账存在转回超预期，冲减资产减 值损失，提升净利润。
根据披露坏账账龄的五家建筑央企来看，坏账账龄结构存在较大差异。其中葛洲坝、 中国中铁和中国中冶的5年以上坏账计提比例较高，分别达到41.6%/40.1%/40.1%， 远超其他央企；中国建筑、中国铁建1年期内应收账款计提比例较高，分别达到 28.5%/23.3%；对于1年内坏账和5年以上的坏账计提较多的企业，应多关注坏账转 回的可能性。
（二）基建 Reits 税收试点落地，Reits 重要性进一步加强
1月29日，财政部、国家税务总局发布2022年第3号公告《关于基础设施领域不动产 投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告》，对基础设施领域不动产投资信托基金试点有关企业所得税政策作出明确。一方面原始权益人将基础资产划转至项目 公司时可以直接适用特殊性税务处理。另一方面，原始权益人向基础设施REITs转 让项目公司股权可实现企业所得税的“双递延”。整体来看，有助于原始权益人缓 解税收压力，将有利于鼓励和促进更多企业积极参与基础设施REITs试点。
基础设施REITs是国际通行的配置资产，具有流动性较高、收益相对稳定、安全性 较强等特点，能有效盘活存量资产，填补当前金融产品空白，拓宽社会资本投资渠 道，提升直接融资比重。短期看有利于广泛筹集项目资本金，降低债务风险，是稳 投资、补短板的有效政策工具；长期看有利于完善储蓄转化投资机制，降低实体经 济杠杆，推动基础设施投融资市场化、规范化健康发展。
基建REITs的意义：
1．对于基建行业而言，有助于盘活存量资产：国内基建存量高，而这些基建项目不 仅资金投入量大，而且回报周期长，对政府和企业而言，资产运营效率大打折扣。而通过推行基建公募REITs，可以盘活基建领域的存量资产，提高资产运营效率。
2．对于地方政府而言，有助于降低杠杆比率：近几年基建投资增速从过去的两位数 增长降低至低个位数增长，重要的一个原因就是地方政府融资渠道的受限，传统 融资平台的受限+PPP监管的升级导致地方政府资金严重短缺。而基建REITs的推行， 可以通过存量资产引入其他资金，缓解地方政府融资的压力，基建REITs在专项债 之后进一步缓解基建融资端的困难。
3．对于施工企业而言，有助于优化自身报表：传统建筑企业的扩张普遍是通过不断 提升自身杠杆率来承接新的项目，对于传统施工企业而言，基建REITs模式可以缓 解负债端压力，有助于降低负债率，在建筑央企降杠杆的背景下有助于建筑央企重 获提升杠杆空间，同时自身目前已经入运营的项目负债端压力也有望得到缓解，不 断优化自身报表。（报告来源：未来智库）
三、今年推荐哪些建筑公司？
公司方面：
（1）建筑转型：自身清洁能源装机容量丰富且未来规划进一步扩张的电力建设龙头 中国电建，从工程往实业转型的中国化学；
（2）低估值基建：推荐低估值建筑央企（中国建筑、中国交建等）。
（3）建筑租赁：建筑安全设备租赁龙头（华铁应急、志特新材）；（4）钢结构：景气度有望持续向好的钢结构加工龙头（鸿路钢构）以及在BIPV有 新突破的精工钢构、东南网架等。
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（一）建筑转型：中国电建
中国电建是我国水利水电建设的龙头企业，目前全国获得水利水电工程施工总承包 特级资质的公司数量达30家，其中中国电建旗下工程局有17家，占比超过50%；全 国共有37家公司获得工程设计电力行业甲级资质，中国电建旗下有14家子公司获得 该项资质。此外，公司还拥有丰富的发电装机容量。从发电装机容量来看，截至 2020 年末，中国电建控股并网装机容量 1613.85 万千瓦，其中：太阳能光伏发电装机 129.16万千瓦，同比增长 7.77%；风电装机 528.34 万千瓦，同比增长 6.12%；水电装机 640.36 万千瓦，同比增长 9.19%；火电装机 316 万千瓦，同比持平。清洁能源占比达到 80.42%。
从同类可比公司发电装机容量来看，截至2021年上半年，三峡能源投产装机容量合 计达到1643.7万千瓦。其中，风电941.1万千瓦，光伏发电679.8万千瓦，水电22.8 万千瓦；龙源电力控股装机容量2490.7万千瓦，其中火电187.5万千瓦，风电2242.9 万千瓦，其他可再生能源60.3万千瓦；华润电力运营权益装机容量为4706.3万千瓦， 其中风电运营权益装机容量1385.4万千瓦，光伏运营权益装机容量80.3万千瓦；水 电运营权益装机容量28.0万千瓦。
通过与可比公司各类型发电机容量对比，我们可以看出中国电建清洁能源发电装机 容量占比远高于华润电力，其中，公司充分发挥“懂水熟电”的核心优势，水电装 机容量较其他企业占比更高，达到39.68%。同时，在党中央“碳达峰”、“碳中和” 战略决策指引下，2020年中国电建控股并网太阳能光伏发电装机同比增长7.77%， 风电装机同比增长 6.12%。此外，在气候雄心峰会上发表的重要讲话明 确，到 2030 年我国风光总装机超 12 亿千瓦，非化石能源占一次消费能源比重将 达到 25%左右。未来以风电和光伏发电为代表的新能源发电，将进入更好更快的发 展时期，中国电建有望在政策推动下，在新能源发电领域有更进一步的发展。
作为新型电力系统的重要组成部分，抽水蓄能是当前技术最成熟、经济性优、具备大规模开发条件的灵活调节电源。截至 2020 年底，我国抽水蓄能电站已建 3149 万千瓦，比上年增长 4.0%，在建 5373 万千瓦，开发规模居世界前面。2020 年，全国抽水蓄能发电量为 335 亿千瓦时， 比上年增长 5.0%；全国新增抽水蓄能发电装机容量 120 万千瓦。我国抽水蓄能电 站投产和在建容量均居世界前面。考虑电力系统的需求，中长期我国抽水蓄能电站 装机规模仍将大幅提升。
为推进抽水蓄能快速发展，适应新型电力系统建设和大规模高比例新能源发展需要， 助力实现“碳达峰”、“碳中和”目标，近日，国家能源局发布《抽水蓄能中长期发 展规划（2021-2035 年）》，提出到 2025 年，抽水蓄能投产总规模较“十三五”翻 一番，达到 6200 万千瓦以上；到 2030 年，抽水蓄能投产总规模较“十四五”再 翻一番，达到 1.2 亿千瓦左右；到 2035 年，形成满足新能源高比例大规模发展需 求的，技术先进、管理优质、国际竞争力强的抽水蓄能现代化产业。除此之外，本 次中长期规划提出抽水蓄能储备项目布局 550 余个，总装机规模约 6.8 亿千瓦。按 照抽水蓄能中长期规划发展规模，初步测算了新增投资规模约 18000 亿元，其“十 四五”、“十五五”、“十六五”期间分别约为 9000 亿元、6000 亿元、3000 亿元， 一个接近 2 万亿元的抽水蓄能市场空间正在打开。此外，今年 5 月，国家发改委印 发《关于进一步完善抽水蓄能价格形成机制的意见》，完善抽水蓄能价格形成机制， 明确了抽水蓄能电价定价和疏导政策，影响抽水蓄能快速发展的制约因素逐渐解除。
从公司角度看，中国电建是抽水蓄能电站建设的主力，承担了国内抽水蓄能电 站大部分规划、勘测设计、施工建造、设备安装、工程监理等工作，并逐步向国际 市场延伸。已形成一整套抽水蓄能电站的规划、勘测设计、工程建造的核心技术能 力，形成了包括《抽水蓄能电站设计规范》、《抽水蓄能电站水能规划设计规范》《抽 水蓄能电站工程地质勘察规程》等较为完善的抽水蓄能技术标准。此外，根据公司 在上证 e 互动回答，公司在国内抽水蓄能规划设计方面的所占份额约 90%，承担建 设项目所占份额约 80%，过去几年中签订多个抽水蓄能重点项目，公司 2020 年半 年报显示，目前国内在建的三个大型抽水蓄能项目杨房沟水电站、新疆阜康抽水蓄 能电站、辽宁清原抽水蓄能电站均由中国电建中标承建，有力推动了国内大型水电 项目建设体制变革，后续抽水蓄能中长期规划政策的落地有望开启公司新一轮业绩 高增。
（二）建筑央企：中国交建
根据公司2020年年报披露，2020年来自基础设施等投资类项目确认的合同额为 1769.28亿元，预计可以承接的建安合同金额为1988.92亿元。其中：BOT类项目、 政府付费项目、城市综合开发项目的确认的合同额分别是480.85亿元、1003.11亿元 和285.32亿元，分别占基础设施等投资类项目确认合同额的27%、57%和16%。
中国交建特许经营权BOT类项目：截止2020年底，中国交建BOT类项目累计签订合 同投资概算为4347.25亿元，较2019年增长1.7%，累计完成投资金额为2248.34亿元，较2019年增长5.94%。随着公司参与的BOT项目的增加，特许经营权的账面价值也 逐年增加，占无形资产的比值稳定在90%以上。截止到2020年，中国交建特许经营 权账面价值达2221.62亿元，占无形资产的比重为94.2%。
根据公司年报，2020年特许经营权类进入运营期项目共24个，运营收入为51.58亿 元，净亏损43.56亿元（其中，受疫情期间高速公路免收车辆通过费影响约14亿元）。
（三）建筑租赁：华铁应急
公司 2021 年全年业绩保持高增，逻辑正持续兑现。公司 2021 年前三季度经营性 现金流量净额为 8.11 亿元，同比增加现金流净流入 187.59%，同时应收账款周转 天数由 2020 年前三季度的 291.57 天缩短至 2021 年前三季度的 252.41 天。此外， 公司 2021 年前三季度三费比率同比均出现下降，体现公司整体营运效率的提升。此外，公司对共计不超过 100 人的公司董事、监事、高级管理人员和核心骨干人员 实施员工持股计划，拟设立的定向计划募集资金总额上限合计为 2 亿元。
从公司高空作业业务看，高空车设备规模不断扩大，轻资产模式加速推动。根据公 司 2021 年业绩预告，公司 2021 年底管理的高空作业平台数量突破 47000 台，较 2020 年末增长 27000 台，同时高空车出租率及租金价格均维持高位，体现了公司 良好的经营效率。公司现有的运营中心数量突破 150 个，较 2020 年末新增 80 余 个，继续提升全国网络空间布局。此外，公司与热联集团达成轻资产合作，双方成 立子公司热联华铁，由热联集团负责筹资，该合作模式成功降低公司对资金投入的 依赖，在提升管理资产规模的同时降低持有资产贬值的风险。截止 2021 年中报， 公司管理资产规模达到 65亿，其中 8 亿管理资产来源于轻资产合作，占比 12.31%。公司正持续推进轻资产，来源于轻资产的管理资产占比有望进一步提升。
（四）钢结构：鸿路钢构
公司全年订单及产量符合预期，单季度产量实现新突破。根据经营数据公告，21 年新签订单 228.32 亿元，同增 31.46%，订单全部为材料订单。分季度看， Q1/Q2/Q3/Q4 新 签 订 单 分 别 为 52.4/52.9/67.8/55.2 亿 元 ， 同 比 分 别 增 长 92.0%/8.0%/36.9%/ 15.2%。产量方面，公司 2021 年钢结构产品产量约 338.67 万 吨，同比增长 35.2%，主要因为本年度新产能逐步释放以及已有产能生产效率的提 高。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4 钢结构产品产量分别为 68.7/86.1/87.7/96.2 亿元， Q3 及 Q4 钢结构产品产量同比分别增长 23.4%/14.2%，Q4 创单季度产量新高，在 2021 年钢材价格大幅上涨的背景下，公司仍然实现了较高产量，全年产量基本符 合预期。目前公司仍处于产能扩张期，产能利用率相对较低，随着 2022 年公司产 能进一步扩张，公司单季度产量将进一步提升。
实施员工激励，彰显大股东及员工对公司成长信心。公司近期公告公司核心管理人 员、技术骨干、基地总经理、工厂厂长、销售人员 90 余人认缴不超过 2.36 亿元成 立合伙企业，受让并持有公司控股股东商晓波先生通过集中竞价或大宗交易方式减 持的股份，该等股票若产生亏损，则由商晓波先生予以补偿，而增值收益则归合伙 企业全体合伙人所有。在一定程度上彰显了大股东对公司长期成长的信心，也进一 步绑定了员工与公司的利益，有助于加强员工的积极性。
